来源：雪球App，作者： 主观的观，（https://xueqiu.com/6009954897/338457941）
腾讯音乐是腾讯控股的并表子公司。2018年12月12日在纽交所上市，代码TME；在2022年9月21日，通过介绍方式在香港联交所二次上市，代码1698。
截至2025年最新数据，腾讯控股持有腾讯音乐约53.56%的股权，并通过投票权协议控制92.6%的表决权。另外，作为腾讯学习和模仿对象的Spotify TechnologyS.A.持有9.13%的股权。
2015年，国家版权局发布了“最严版权令”，要求将未经授权传播的音乐作品全部下线，各家平台规范版权，推动正版化。
此前，CMC（中国音乐集团）与近百家唱片公司签订了长期代理资格，拥有近2000万首正版曲库，超过市场上版权总量的一半，原计划赴美IPO。但因版权到期、盈利压力及市场环境变化等原因，在2016年被腾讯通过现金加资产注入的方式收购。通过整合QQ音乐与CMC，腾讯将二者版权资源合并，奠定了内容优势，并形成腾讯音乐娱乐集团（TME）。此后腾讯音乐又整合收购了酷狗、酷我两大平台。
腾讯抓住这一政策窗口，在2016-2021年间迅速构筑内容壁垒，曲库覆盖率飙升至90%，同时与环球、索尼、华纳、SM娱乐、乐华娱乐、Galaxy Corporation等头部厂牌保持深度合作，版权资源覆盖流行、韩流、影视OST等多元领域。截止现在，占据了在线音频市场70%的份额。
现在的腾讯音乐，主要包含QQ音乐、酷我音乐、酷狗音乐、全民K歌、懒人听书等4个APP平台， 以其丰富的音乐资源和在线服务吸引用户，最终形成了两大块业务：在线音乐服务和社交娱乐服务。前者的主要收入来自在线订阅服务（卖会员）和广告；后者的主要收入来自网红在平台直播时观众打赏的分成。
从2022年到2024年，公司的营收总额基本上保持在280亿左右，没有太大变化。但是营收结构变化却很大，其中：
在线音乐服务。2024年实现收入217.4亿元，同比增长25.5%，其中在线音乐订阅收入达152.3亿元，同比增长25.9%，主要是因为在线音乐订阅用户规模和单个付费用户月均收入的持续提升。
截至2024年底，在线音乐付费用户数达1.21亿，同比增长13.4%，单个用户月均收入从10.7元上升至11.1元。
从2022年到2024年，公司在线音乐业务的营收从125亿增长到217亿，营收占比从44%增长到77%。
社交娱乐服务。2024年实现收入66.6亿元，同比下降36.1%，主要是公司基于合规程序对部分直播互动功能进行调整。
对于这个变化，公司在2024年的年报中这样讲到：“我們預計，由於多種因素的綜合影響，我們的社交娛樂服務及其他服務收入在可見的未來可能面臨下行壓力。該等因素包括不斷變化的宏觀環境、來自其他平台的競爭加劇、對特定直播互動功能的調整以及更嚴格的合規措施等。特別是，為應對對直播平台和主播監管的加強，我們自2023年以來對部分直播互動功能進行了調整，以提升服務和進行風險控制，致使社交娛樂服務及其他服務收入下降。”
营收结构的改善导致了公司成本的降低，主要来自高毛利的音乐订阅、广告收入增长，使得收入增速高于版权成本增速，因此公司毛利率从2022年的30.96%进一步上升至42.3%；毛利的提升，实现了降本的效果。
同时公司经营开支（销售和管理费用）也得到控制，四项费用率从17.48%降低至12.58%，呈现明显的下降趋势，实现了降费的效果。
降本和降费的共同努力，使得公司的净利润率从14%提升到25%，净利润从38亿提升到71亿元，两年同比增长87%，年化增长率36.7%。
2025年1季度，公司延续了过去3年的趋势，业绩的提升仍然来自于在线音乐业务的拉动，因此公司营收同比增长8.69%，净利润同比186.8%，净利润中有23.7亿的视同处置收益。因此，采用非国际公认会计准则净利润来衡量更为科学，该数值为22.26亿（vs18.12亿）同比增长22.85%。
所以，对于腾讯音乐而言，未来的核心是在线音乐业务，在线音乐业务的核心是订阅业务的收入。逻辑上，订阅业务收入=用户数×付费率×单用户月付费（ARPU）。
过去3年，腾讯音乐的月活用户数是呈下降趋势的，从2022年6.2亿减少到2024年5.7亿（25年Q1继续降至5.55亿），这是因为来自短视频平台和竞争对手的分流。但是付费用户从8420万人增加到1.176亿人（25年Q1增长至1.229亿），两年增长39.7%，年化增长率为18.2%，付费率从13.6%增长到20.6%，增长了7个百分点，我认为上述两个增长速度已经不算慢了。
同时，ARPU也在增长，从2022年的8.6元/月，增长到12024年的10.8元/月（2025年Q1WEI 11.4元/月）。
从上述趋势可以看到，腾讯音乐的总用户数达到了一个比较大的基数，而且不再增长，甚至不断地转向竞争对手，但是在线音乐的订阅业务的付费率和ARPU的不断增长，是公司业绩增长的重要引擎。
对于这个趋势的变化，公司在2024年的年报中这样讲到：”與更發達的市場相比，中國用戶過往對在線音樂服務的付費意願較低。因此，我們的在線音樂服務最初專注於提供有吸引力的音樂內容和功能，從而逐步培養用戶長期的付費習慣及意願。在我們的不懈努力下，我們觀察 到用戶對音樂消費的看法發生了轉變。用戶現在更加開放且願意為受版權保護的音樂及其相關服務付費。因此，儘管我們本已龐大的移動端月活躍用戶數基數在2022年到2024年間有所下降，這主要是由於我們的用戶自然流失所致，但我們就在線音樂服務的付費用戶數量及每付費用戶平均收入自2022年至2024年均實現了持續強勁的增 長。於2024年第四季度，我們在線音樂服務的付費用戶數量超過1.2億。該等增長為我們的內容合作夥伴和整個中國音樂產業創造了持續的利益。在可見的未來，我們打算繼續專注於在線音樂服務的變現，因為這是我們整體平台變現的關鍵，並預期在線音樂服務所得收入將穩步增長、”
腾讯音乐的管理层认为公司的在线音乐服务所得会稳步增长，大概的依据有以下几点：
第一、根据相关数据，中国在线音乐市场规模预计2025年达到495亿元，2030年突破千亿，复合增长率15%。市场规模仍在持续扩大。作为整个市场份额占比超过70%的头部公司，必然最大化的收益于市场规模的扩大。
第二、腾讯音乐在2023年的付费率为17.83%，2024年进一步上升至21.76%，这个数据与腾讯在线音乐的对标公司和学习对象Spotify相比，仍然存在显著差距。Spotify 2023年付费率是39.4%，而且Spotify在2023年的ARPU37元人民币。在国内市场中，网易云音乐借助于淘宝88vip的会员权益和低价格优势，2023年付费率达到21.4%。因此，未来腾讯音乐通过平衡订阅价格和付费率，业绩依然有进一步增长的可能性。
第三、在2025年Q1财报中，公司的CEO梁罗斯提到：“用户生命周期价值的持续增长让我们感到鼓舞，这证明了我们对引人入胜的内容和以不同形式提供的创新、差异化产品的持续投资。这一势头推动了我们的付费用户群和 ARPU 的进一步增长，尤其是我们的 SVIP 会员的采用率特别高。”
因此，虽然外有低价竞争，内有用户对价格提升的抱怨，但是公司可以通过将现有付费用户引导向品质更好、权益更多、收费也更高的SVIP会员，即公司在2025年Q1财报中所讲的：“多样化的福利和精细化的运营推动了整体用户和 SVIP成员的高质量增长”，以此实现变相提价。
第四、作为腾讯音乐对比标杆的Spotify，通过AI驱动的“Discover Weekly”，“AI Playlist”等功能提升用户日均使用时长，同时通过AI推荐长尾内容降低版权成本。未来腾讯音乐借助AI技术，同样也可以帮助增加客户粘性，提升用户付费率，并降低版权成本。
公司的财务状况不错，资产负债表也很强劲。
截止2024年底，公司账上现金和存款合计376亿人民币；另外公司在过去收购相关资产时，形成了217亿的商誉；除此之外，还有192亿的各种投资。2020年，公司发行了8亿美元的优先无抵押债券，其中3亿在2025年到期，5亿在2030年到期，因为实在低息周期内发行的，因此利率低于2%。
虽然公司业绩不错，但是因为相对过重的资产，因此公司净资产收益率一直不高，2022年-2024年分别为7.5%/9.5%/10.7%。因此，我认为公司应该加大分红，以提升对股东的回报，虽然大股东未必需要这个钱，但是对小股东非常有意义。
当然，对此管理层可能有另外的考虑。
在2025年6月10日，腾讯音乐宣布收购喜马拉雅，总对价200亿人民币，包括“5.1986%的A类普通股+12.6亿美元现金”。
对于上市屡次受挫的喜马拉雅而言，这也算是实现曲线上市了。
对于腾讯音乐而言，利用手头的现金储备，收购长音频行业的相关公司，我觉得主要意义有三点：
第一，防止被竞争对手买走恶心你（主要网易云音乐和字节的汽水音乐）；
第二、互联网公司冗员和浪费都很严重，现在的喜马拉雅销售费用和研发费用都很高，导致最近几年的财务知识勉强打平而已。在被腾讯音乐收购后，未来完全可以学习腾讯音乐最近两年的降本降费方法，成本和费用降下来后，未来公司每年贡献几个亿的利润，应该问题不大，如果能够和腾讯音乐形成协同效应的话，说不定会更多。
因此，从这个角度来看，现在付出200亿买入一家现在几乎不盈利的公司，也不算贵。当然，这只是推测，还需要未来的事实验证。
第三、将来双方的相关会员体系和权益整合后，喜马拉雅的大而全的内容，应该又可以增加腾讯音乐会员的权益。
当然，收购并不能改变公司相对庞大资产状况，增发股票反倒会继续继续降低公司的ROE。
从现金流的角度来看，公司的经营活动现金流净额都是高于净利润的，最近3年分别为75亿/73亿/103亿，公司的资本支出最近三年均在10亿左右，分别为10.5亿/11.6亿/10.3亿，和折旧摊销基本持平。因此，基本上可以将公司的净利润视作自由现金流。
实际上，伴随着公司业绩的增长，公司的股价也在快速上涨。如果以2022年开盘价衡量，股价从2022年到2024年收盘，从6.77美元升至11.21美元，增长65.6%，股价的增长速度稍微落后于利润增速。另外，2025年至今，公司股价上涨72.04%。
根据上述分析，我认为公司2025年的归母净利预计在80亿左右，公司市值约为2150亿人民币，公司现金、现金等价物、定期存款和短期投资总额为380亿元人民币。扣除现金后，公司2025年的估值大概在22倍左右。
未来几年，随着在线音乐市场规模不断扩大，对于腾讯音乐而言，付费率提升与ARPU值优化是其核心增长引擎，叠加AIGC技术赋能，公司的业绩有望继续保持增长。
即使考虑未来公司降本降费带来的边际增长会减弱，目前公司的估值基本上也属于相对合理的水平，并不高估。
因此，这个价位非常值得继续关注，如果下手购买的话，就会比较犹豫。
最后：
看完腾讯音乐之后， 为了验证腾讯音乐的相关逻辑，我又去看了网易云音乐(09899)的财报。
最大的感受是，这家公司几乎就是腾讯音乐的翻版，无论业务还是策略。
2022年，网易云音乐的营收达到历史最高90亿，但当年亏损2.21亿，此前两年公司亏损分别为20亿和29亿。
23年和24年，公司的营收虽然有所回落，但是开始赚钱了，23年赚了7亿，24年赚了16亿。
我觉得过去的亏损基本上和竞争没有关系，主要还是公司经营策略的问题。
但是，我发现互联网公司赚钱简直太容易了，控制好野心，管住跑冒滴漏，不乱花钱，马上就挣钱了。
不像实业，苦哈哈的，一年忙到头，结果并不怎么赚钱。
$腾讯音乐-SW(01698)$ $网易云音乐(09899)$ $Spotify(SPOT)$